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从沃尔玛发展路径 看永辉的发展空间和当下估值

2019-02-21 20:08
来源: 证券市场红周刊

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   在亚马逊代表的电商时代冲击之下,美国超市巨头沃尔玛却屹立不倒。在其开启传统零售+电商探索之后,公司股价稳步攀升,至今翻了一倍以上。

  相比沃尔玛,中国传统零售企业永辉也在进行全渠道扩张。而明星公募基金经理董成非在2018四季度大举加仓永辉超市后,永辉的高估值与发展空间是否匹配成为市场争议。在此,笔者结合沃尔玛的发展路径及国内超市行业现状,试着解析这道“题”。

  沃尔玛:上市至今实现万倍增长

  得益于标准化的连锁经营,在最新的2018财年,沃尔玛销售额和净利润相比1972年上市时已经增长上万倍。

  回顾沃尔玛的50多年发展历程,我们可以将其划分为三个发展阶段:第一个阶段是农村包围城市,坐稳区域龙头;第二个阶段是标准化扩张,成为全美第一大零售公司;第三个阶段是进军海外,成为世界零售霸主。

  第一个阶段主要是在1963年-1980年间完成,其间美国的折扣店行业处于蓬勃发展期。当时的沃尔玛并没有先发优势。与当时的零售巨头凯马特相比,沃尔玛在1967年的销售额仅仅只有凯马特的1.5%,开店数也只有24家,不到凯马特门店数的1/10。

  在当时近似寡头垄断的市场,沃尔玛选择的策略是去小镇开店,避免竞争。在那个时代,凯马特百货不会到5万人口以下的小镇开店,而沃尔玛则看准机会,将店址开在了1万人口左右的小镇,即便是少于5000人口的小镇也照开不误。到了1974-1975年,美国开始面临经济衰退和通货膨胀,导致百货业销售额增长速度放缓。与此同时,成本端的人力、租金却迅速上升。一升一降,使得许多前期盲目乐观的折扣连锁公司接连破产。而稳扎稳打的沃尔玛,则一举奠定了区域零售的龙头地位。1980年,沃尔玛销售额已达12.48亿美元,成为区域性零售公司中唯一销售收入过10亿美元的公司。

  第二阶段是在1981-1991年完成。这十年可谓沃尔玛发展的黄金十年,公司通过内生+外延并购从区域走向全国。这一阶段,公司的收入也从1981年的16.55亿美元增至1991年的326亿美元,年复合增长率34.72%。反观整个20世纪80年代,整个零售业的销售增长仅为2%,原先的巨头凯马特同期销售增长率仅9%。这个阶段也是沃尔玛股价表现最好的阶段,随着公司规模不断增长,市场逐步认可,业绩与估值双击,沃尔玛净利润增长了22倍,股价上涨了61倍。

  第三个阶段则是自1992年至今。1992年,沃尔玛在墨西哥城开设首家山姆会员店,标志着沃尔玛正式进军海外市场。截至2017年,沃尔玛海外商店数量达到6360家,分布在全球28个国家,占总店数(11718家)的54%,但公司的海外营收却仅占总收入的23.9%。总的来看,沃尔玛自1992年-2000年前,营收增长了2.8倍,股价涨了8倍。2000-2010年,营收增速进一步放缓,仅增长1倍,股价也停滞不前。2011年至今,营收停滞不前,但由于沃尔玛进军电商初有成效,加上估值已跌到10倍,至今股价上涨了1倍多。

  总结沃尔玛第三阶段的成功要素,共有五点:⑴持续扩张策略,积极扩张加大规模效应,从而降低成本,扩大营收,提升品牌力。⑵保证低价,力求同品质商品比其他零售商价格低,构建强大的中后台管理能力,加强直采,严控费用,发展自有品牌提升利润。⑶业态创新,从折扣店、购物广场、山姆会员店,到社区店,使得沃尔玛在高、中、低档市场均形成强有力的竞争力。⑷强大的融资能力,沃尔玛在急速扩张期需要大量的资金。得益于沃尔玛独特的售后返租的融资模式,沃尔玛一边缓解了沃尔玛对外部资金的依赖,一边锁定了租赁价格,控制了成本。⑸标准化管理手册,形成可复制、激励机制充分的合伙人制度,保证扩张的同时,人员能够跟上。

  永辉的发展空间与当下估值

  我们再来看永辉,会发现永辉的成长路径与沃尔玛极其相似。首先成为福建省区域龙头,接着通过并购、参股加速扩张,先后入股中百集团红旗连锁,后与家乐福达成并购整合协议,与百佳中国、腾讯共同开发广东市场。一方面,参股区域优质企业输出管理经验,比如增持中百集团股份至29.86%,与中百签署涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会,成功进入湖北市场。再比如连续受让红旗连锁21%的股份,抢占巴蜀市场份额,探索社区生鲜新零售模式。

  另一方面,永辉找准机会并购整合扩大版图,比如公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司,整合公司和百佳中国广东业务,统一使用“百佳永辉”品牌,从而加速公司在粤扩张的布局。永辉做的不错,但还不够,我们还需要关注永辉在过去8年里与同行比是什么水平。

  回看过去8年超市市场的行业变化,可以看到地方超市业绩下降的最为厉害,普遍低于5%,有些甚至为负增长。外资超市展店速度放缓,销售额增速放缓,市场份额下降,沃尔玛、家乐福、麦德龙、卜蜂莲花国内门店数量复合增速分别为8.5%、7.9%、9.3%、10.6%,销售收入复合增速分别为11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反观国内的全国性超市龙头,永辉、高鑫零售的门店复合增速分别为25.7%、12.3%,销售收入复合增速分别为21.5%、6.9%。

  以2017年全年的市场份额排名来看,永辉已经超过家乐福位居全国第四,前三分别为高鑫、华润、沃尔玛。综上,我们可以初步判断永辉的竞争力在同业中优势明显。

  接着我们测算永辉未来的成长空间。以福建省的门店密度来看,城镇人口2545万,门店数125家,门店密度0.05家/万人。若其他省份未来能够达到同等密度,公司门店成长空间是目前的7倍左右。同时,随着规模效应的显现,公司整体毛利率可以提升1%-2%,再加上近些年永辉学习国外超市,大力发展自有品牌,公司未来利润的增长会更高。截至2018年,永辉自有品牌销售占比3.6%,按照公司计划,未来将提升到15%-20%。

  最后我们再来看当下的估值,永辉目前已经剥离掉云创,以此来计算,预估在50倍PE左右。这是一个极其高估的水平,按照格雷厄姆提供的简化成长股估值公式(现合理估值=8.5+2×预估成长率(去掉百分号的数值))来看,这意味着以当前价格买入的持有人,对永辉未来十年的成长率要求复合增长20%以上。也就是要求永辉未来有6倍的成长空间。参照我们前文的成长空间预估为7倍以上,便可理解董成非为何愿意以这个价格买入永辉。

  目前的永辉相当于当年沃尔玛成长的第二阶段,我们看到沃尔玛在这一阶段也是股价表现最好的阶段,上涨61倍。但这个涨幅不仅是由于沃尔玛期间利润增长快,还来源于估值不断抬升带来的双击效应。如果除去估值的提升,沃尔玛的利润提升了22倍。反观当下的永辉,由于估值方面已经没有太多提升的空间,未来更多是靠业绩增长带来的收益,所以也请各位投资人在投资时谨慎对待。

(文章来源:证券市场红周刊)

(责任编辑:DF506)

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